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　　2020年底至2021年初，白酒的那波行情讓不少人看到了短時間內實現財富自由、提前退休的可能。然而，行情在2021年春節后急轉之下，白酒板塊在接下來的三年中股價幾乎腰斬。

　　每年的四季度和一季度也是白酒傳統的消費旺季，許多投資者都想知道：白酒到底還有沒有可能重返昨日的輝煌？在經歷一段時間的調整后，現在是否是加倉的好時機？

　　我們不妨先來簡單梳理一下白酒行業，再一起來聊聊未來這個行業未來增長在哪。

　　從原材料到銷售渠道

　　很多朋友都知道，過去導致白酒價格一路飆升的主要原因之一，是因為產能受限而導致的供不應求。那么，為什么白酒的釀造過程是怎樣的呢？

　　再來看看銷售渠道。

　　成品酒主要通過兩種方式流向市場：一種是傳統的批發到零售的分銷模式，另一種是由電商平臺、自營店和大客戶組成的直銷模式。

　　提起白酒，很多人都有一個刻板印象是“暴利行業” ，尤其是貴州茅臺，有的品類動輒幾千元一瓶的價格，甚至都還有一瓶難求的情況，這更是“坐實了”這一印象。

　　接下來我們再一起來看看，一瓶出廠價1169元的飛天茅臺，價格到底是怎么分解的？各個分銷環節的利潤空間有多大？

　　誰在喝白酒？

　　接下來，我們再來看看需求端。白酒的需求在哪？或者說，誰在喝白酒？

　　白酒在中國有著超過2000年的歷史，在酒類消費和餐桌文化中占據著重要地位。過去十年，白酒銷售額一直占中國酒精飲料行業營收的60%-70%。

　　白酒在..也擁有比較廣泛的消費者群體。2023年，..白酒銷量..的前十大地區貢獻了..58%的銷量。

　　由于口味偏好，各地區消費者傾向于選擇本地品牌，但一些具備品牌和產品優勢的酒企成功走向了..市場。

　　在過去很長一段時間，政務消費曾是白酒消費的主要需求來源。但自2012年限制 “三公消費”后，白酒消費結構發生了顯著變化——如今，個人消費和商務消費成為主力軍。

　　酒企的護城河在哪？

　　在投資時，大家常說關鍵在于選擇具有競爭優勢，也就是“護城河”的公司。而對于企業“護城河”的研究，是晨星股票研究體系中的核心內容之一。

　　晨星將企業護城河的來源歸納為五類：網絡效應、無形資產、成本優勢、轉換成本和有效規模。如果一家公司缺乏競爭優勢，或其競爭優勢難以維持 10 年，我們會認為它不具備“護城河”；我們認為競爭優勢能持續10年的公司擁有“窄護城河”，而僅那些競爭優勢可以維持 20 年以上的公司，才是擁有真正的“寬護城河”的企業。

　　對于白酒來說，其護城河主要來源于產品質量和品牌所構成的無形資產。

　　許多酒廠的窖池和釀造地點具有不可復制性，加之獨特的釀造工藝和漫長的陳釀過程，使得其品質難以被競爭對手復制和超越。

　　同時，經過數百年的品牌積累，一些白酒企業已經在消費者心中已經樹立起了強大的品牌口碑。這不僅奠定了其高品質的市場認知，還為企業帶來了顯著的品牌效應和強大的定價能力。

　　目前，中國有8000多家白酒企業，其中980家的年銷售額超過2000萬元。

　　2023年，前十大企業占據了54%的銷售市場份額。不過，高端白酒市場的集中度更高：貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖三大..，憑借強大的品牌影響力，占據了95%的高端白酒市場份額。

　　白酒未來會走向何方？

　　白酒歷..共經歷五次周期。可以發現，白酒的周期不僅反映經濟周期，也與供給側的內在矛盾有關。

　　當前這輪周期中，提價取代了銷量增長，成為行業發展的新動力。

　　..近三年白酒板塊表現疲軟，市場供需關系的變化是一個重要因素。

　　我們預計，未來白酒仍將持續面臨需求端的壓力。

　　從歷史數據看，人口和白酒產量之間存在較高的正相關性，即人口增加，白酒的產量也有所增加。

　　但隨著中國生育率從 2017 年開始下降，人口問題可能會對長期白酒的需求端造成威脅。我們預計，2024-28 年白酒銷量增長緩慢。人口紅利的減少，加上年輕一代飲酒頻率的降低以及口味的多樣化，會導致2028年后白酒需求急劇下降。

　　雖然如此，我們看到很多..酒企仍在積極地擴大產能。從前20大酒企的中長期產能計劃可以推測，未來十年白酒的供應量將至少增加50%。

　　這些酒企積極擴產背后有兩個主要的邏輯：

　　首先，人口結構變化和健康意識的提高推動了“少喝但喝好”的趨勢，..企業的產能擴張將使他們能夠滿足對..白酒日益增長的需求。

　　其次，收入水平的提高促進了消費者的消費升級。隨著產能擴張，白酒廠商將能夠進一步滿足市場對..白酒日益增長的需求。

　　歷史數據顯示，人均收入水平與白酒價格之間存在較強的相關性。

　　隨著收入提升，消費者逐漸從注重數量轉向追求品質，這種消費升級趨勢有望推動白酒行業的高端化發展。

　　我們預計，未來十年白酒行業的年收入復合增長率預計將達到 3.5%，雖然低于過去十年 4.2% 的增長水平，但高端化趨勢將足以彌補銷量疲軟的影響，..行業的持續增長。

　　（來源：中國酒業協會）